复盘祥解:未来投资机遇

马俊   2019-01-01 本文章95阅读

各位尊敬的投资人、各位同事、各位朋友: 

      以“戊戌”为注脚,2018注定是一个不平凡的年份。整个世界局势巨变,社会运行逻辑跳出习惯的框架,原来隐居幕后的慢变量逐步走向台前。供给侧改革、全球化转向、美国再工业等宏大的词汇替代经济增速、通胀、就业率成为新的关注焦点。这一过程中,不断出现的超预期事件严重冲击全球和国内金融市场,内外市场联动性和波动性急剧放大,各类资产回报急剧下滑。可以说,2018戊戌年对所有投资人来说都是一个印象深刻、充满挑战的年份。回首过去一年,无论宏观的基本面、中观的市场激变、还是微观的投资策略,均值得我们仔细复盘,并从中寻找把握新一年市场脉络的灵感和思路。 

 宏观复盘:经济变革与贸易争端

      2018年国际政治和经济的焦点无疑来自大洋彼岸。美国减税加贸易战的组合上一次出现在1983-1985年,协同出现的还有美联储政策的变化。2008年奥巴马再工业化的“新经济战略”换成了特朗普“让美国再次伟大”的制造业回流。本质上都是全球化进程的调整、经济在虚实之间的转换。全球化进入下半场,主题不再是全球化对于经济运行效率的提升,而是全球化背景下国别之间甚至一国之内阶级的分化和割裂。经济运行的逻辑也不再是供给和需求的边际变化,而转换为结构性调整,包括全球的产业链调整、我国的产业结构调整等。历史就是这样在这个宏大的背景下展开,但对于未来我们仍是乐观的。

供给侧改革

     供给侧结构性改革是我国由高速增长向高质量增长所必须的阶段,与本届政府提出的“现代国家治理”、“现代市场体系”、“现代财政制度”相辅相成。按照供给理论,供给自动创造需求,其重要途径是提高全要素生产率。一般意义上,全要素生产率包括劳动力、土地及自然资源、资本、技术、制度。2000年以后,我国经济运行主要依靠劳动力、土地及自然资源、资本三项驱动经济的增长、提升全要素生产率。而当经济运行至当前阶段,我国面临劳动力红利消失、环境透支、杠杆率过高的情况下,下一轮经济增长只能依靠提升技术能力、大力推进制度改革。

      从数据上看,在供给侧结构性改革开展半年之后,也就是自2016年年中开始,制造业固定资产投资开始稳步回升。同时,我们注意到制造业当前杠杆率并不高,虽然有并购重组乱象、质押盘风险等负面因素,但这些都没有打断制造业逐步复苏的进程。基于上述理由,虽然有种种问题仍待解决,我们相信在总体杠杆可控、制造业态势良好的状况下,国内基本面未来总体仍属乐观。 

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中美贸易战

      2017年年底,市场对2018的展望总体是乐观的。但中美贸易战这只2018年最大的黑天鹅打破了所有人对未来美好的愿望。自本世纪初至今,全球化突飞猛进,反全球化的声音也从没消失过,中美贸易战则代表着全球化博弈这一慢变量在向快变量转换。

      2008年金融危机之后,德国提出工业4.0、奥巴马靠“新经济战略”赢得大选,这都是对全球化过程中浮现的各种弊端进行反思后,各国作出的国内政策调整。十年过去,欧洲和美国经济并没有出现强劲复苏,因此部分人认为至少到目前这些政策是不成功的。

      在这一背景下,特朗普则选择另外一条路——增加摩擦成本,并通过政治手段强制重构全球产业链结构。作为全球化最大的受益者之一,受益于原有效率竞争的格局,我国面对当前美国强行分割市场、抢夺利益的做法,必然予以强烈回应。

       然而,从本质上讲,全球化是全球各国要素套利的产物。而全球要素价格之差缩窄至套利成本之内还有很远的距离。从这一角度而言,全球化进程远远没有结束。另一方面,我们也看到中美在控制贸易战烈度方面展现了一定默契,约束争端本身向意识形态领域的扩散。因此,考虑到全球化进程调整进入重要阶段、以及中美力量对比达到一个微妙的水平,我们认为中美贸易战仍将持续很长时间。但同时,我们也有理由对全球化的发展进程和最终结果表示一定程度的乐观。 

中观复盘:动荡的金融市场

      2018年的股票市场遭受中美贸易争端不断升级、经济基本面承压、质押盘危机、债务暴雷和业绩变脸、美联储持续加息、全球金融市场动荡、国内金融市场紧缩等国内外负面因素的集中影响和反复冲击,市场指数连续、快速、大幅下杀,“千股跌停”时隔三年再现市场。年终,上证综指跌幅近25%,各中小创板块跌幅更是接近甚至超过30%,全年个股下跌面超过90%,跌幅超20%的个股超过75%。

      A股市场的波折是2018年全球股市动荡的缩影和代表。可以发现,在特朗普高举反全球化大旗后,全球重要出口国的股市今年均遭重创,随后发达国家股市也接连下挫。至四季度,表现最为强劲的美国股市也终于在美联储强硬加息、美国经济初现见顶迹象的背景下,连续快速重挫,几乎跌入技术性熊市区间。美股四季度的惨淡表现,为全球金融市场2019年的前景带来阴霾。

      国内商品期货市场全年宽幅震荡但波幅有限,主要波动集中在4月至8月的震荡上攻和四季度国际原油暴跌引起的大宗商品整体下行。分板块看,在供给侧改革持续、环保措施趋缓、基本面承压等多空因素影响下,黑色板块整体宽幅震荡;化工板块受供需情况和原油走势影响,去年波动相对较大,体现为三季度强势上行和四季度持续下跌;有色和油脂板块则呈现震荡略偏空的行情走势。

      股指期货去年继续保持稳健复苏态势,但其波动性随股票市场明显上行。年内监管层多次强调股指期货的品种功能性和恢复常态化交易的预期。12月3日,中国金融期货交易所实施2017年以来的第三次股指期货交易限制放松。随后,股指期货市场活跃度稳步提升,一个月内各品种成交量普遍增加了10%-20%,显示这一股票市场重要的衍生品工具正逐步恢复活力。

      市场波动急剧放大的背景下,国内期权投资者在2018年第一次接受到“期权黑天鹅”的冲击和洗礼,期权组合的风险控制因此被摆到了最重要的位置。尽管如此,越来越多的专业机构和投资者意识到期权作为重要的金融衍生品在丰富投资组合和管理市场风险上的独特性,股票期权继续保持快速发展态势,持仓量和成交量均上升30%左右。监管层对于场内期权也多次表达了认可和呵护的态度。预计短期内将能看到更多场内期权品种的上市,这将进一步提升我国期权市场的多样性和总体容量,更好发挥期权管理风险的功能。 

微观复盘:衍生品重要性凸显

      由于国内金融市场发展历史、投资者认知度、品种活跃度和规模等因素,国内普通投资者接触的投资渠道集中于股票市场,同时促成了股票市场相关的公募私募产品的过去多年的蓬勃发展。另一方面,国内金融衍生品品种匮乏、衍生品市场规模偏低、投资者认知和接受度不高,造成衍生品相关的投资产品发展有限,金融衍生品在存量巨大的股票市场投资产品中的运用也及其有限。

      总而言之,我国投资者接触的金融投资产品,“股票市场相关度极高、金融衍生品渗透率极低”是两个显著特点。而在去年全球和国内股票市场巨幅下挫的背景下,这两大特点造成各类投资策略和产品均遭遇了极大困难,部分产品净值回撤巨大。可以说,无论对产品管理人还是投资者而言,2018都是一个十分艰难的年份。

     纵观国内投资产品的全年表现,各类股票策略产品去年遭遇滑铁卢,大多数产品净值出现回撤、甚至较大幅度亏损。而债券类投资、市场中性阿尔法策略、管理期货CTA策略、套利策略和期权策略则普遍取得正收益、甚至相当不错的投资回报。而除了债券类投资外,上述去年表现稳健的投资策略均有金融衍生品的深度参与。可以说,在去年这样一个市场风险巨大的年份,反而凸显出金融衍生品在丰富投资组合、分散资产配置、强化风险管理上的重要作用。

     以我司为例,我们作为国内较早对量化投资领域进行探索的管理人,旗下多条产品线均以金融衍生品作为实现量化投资理念的核心标的。在去年这样一个充满风险和挑战的年份,金融衍生品多空双向交易的特性和优势得以充分体现:市场中性策略利用股指期货对冲,剥离股票市场下跌风险;管理期货CTA策略捕捉市场大幅波动,将尾部风险反而转化为策略收益;量化期权策略合理分配波动率套利和趋势交易,在各类行情挑战下持续稳健表现。

      新的一年,中美贸易战或许仍将继续,乃至双方在其他领域的争端仍将存在并延续很长时间;原油价格巨幅波动可能在地缘政治格局巨变的背景下引爆地区事件;全球化浪潮掩盖的各种弊端在全球复苏遇阻过程中不断浮现,加速阶层撕裂和国际冲突,乃至引起欧美国内政局变化,并进一步反馈至现有国际贸易、经济和政治格局。我们认为,作为首当其冲的金融市场,未来波动性放大或保持高位的概率较高。

      回顾2018年,可以发现这是一个无论从过程还是结果都凸显金融衍生品在管理和分散风险上重要性的年份。从监管层到参与者,主动或被动,都接触、认识或理解了这一点。金融期货的松绑和稳健复苏、商品期货的发展和不断创新、场内期权的活跃和扩容预期,结合当前与未来预期的市场高波动,都在预示新的一年将是金融衍生品和衍生品相关策略重新发展壮大的起点,金融衍生品将成为国内投资重要的风险管理工具和组合成分。

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