1.期货市场简述
上半年国内商品期货市场总体表现为宽幅震荡。年初，黑色、能化、油脂等前期强势板块先后震荡回落。春节后，在海外市场复苏的背景下，有色、黑色、能化等工业品板块出现一轮较为强劲的短期反弹。进入三月后，大宗商品的快速上涨引发通胀预期升温，市场开始出现对货币政策转向的担忧，伴随美债收益率快速上行及美元指数反弹，大宗商品涨势明显受阻并转入弱势震荡。
进入二季度后，随着美国新一轮经济刺激政策落地、发达国家疫情持续好转，国际原油价格持续走强，通胀预期再次升高。由此，海外大宗商品价格不断攀升，驱动国内商品期货、特别是工业品板块转入上升市，并在“五一”长假后爆发快速上行。五月中旬，国内商品期货这一轮快速上涨在两次“国常会”的重点关注下戛然而止，期货价格急速大幅反转。五月下旬至今，随着政策调控的持续展开、以及美联储议息会议鹰派信号的释放，期货市场出现了现货价格高悬、通胀走高的现实，同政策调控、流动性预期变化之间的博弈，多数板块出现持续的宽幅震荡行情。
2021年上半年国内期货市场走势（数据来源：万得信息wind）
2.策略表现综述
根据公开资料，双隆投资对国内市场较有代表性的量化CTA策略产品进行分析后，粗略划分为短周期CTA、中长周期CTA、基本面CTA和股指-商品混合CTA四个组别。2020年，经波动率调整后（注：因各产品策略杠杆使用不同，分析中依据净值波动率进行了业绩调整，下同），各组别量化CTA策略指数均取得了30%以上的收益，表明2020年确实是CTA策略难得的业绩大年。
2020年至今量化CTA策略产品业绩表现（数据来源：万得信息wind）
然而，2021年上半年对量化CTA管理人而言是一个较大的挑战。从行情层面，2020年行情趋势性强、行情周期普遍较长，有利于策略获取较丰厚的利润；而2021年总体呈现宽幅震荡，几次趋势行情发展偏快，重点品种日内日间波动和波折剧烈，相对不利于CTA策略发挥。一季度伊始以及二季度后段，各类策略普遍出现了较大幅度回调。其中，短周期CTA策略因其持仓期短、适应期短等特点，两次回撤均控制在2-3%。而其余三类CTA策略产品则在上述两个时段普遍出现4-6%甚至更大的回撤，尤其是五月中旬以来回撤幅度已经超越了2020年以来的阶段性经验。此外，基本面CTA策略今年以来总体表现偏弱势，表明期货市场走势可能脱离了供需结构等基本面情况。
3.大类策略分述
2021年上半年短周期CTA策略“先抑后扬”，其整体表现在一月至五月相对温和，策略业绩在几次短而急促的趋势行情中并未获得如中长周期CTA策略一般的爆发式增长。但在五月中下旬市场急速反转并进入宽幅震荡市后，其回撤控制水平也显著优于中长周期策略，实现了业绩平均水平上的“反超”。这一情况符合我们对短周期CTA策略的认知，即牺牲一部分业绩爆发力，获得更优的业绩稳健性（然而这并不意味着短周期CTA策略在极端风险幅度上优于中长周期策略，此处不再展开赘述）。
当分析具体管理人业绩时，可以发现在上半年行情中，除一月中下旬因期货市场整体反转产生的同步回撤外，短周期CTA策略呈现非常明显的分化态势，管理人业绩的离散程度明显高于中长周期CTA策略。短周期策略在今年行情缺乏“共性”，实际上表明短周期策略在应对目前的市场行情时，策略的特征细节（细分交易频率、品种选择、调权机制、信号过滤、趋势/反趋势等）对业绩的影响极为显著。换言之，在短周期CTA策略这一细分领域，目前管理人的“阿尔法收益”波动幅度显著超过了短周期CTA策略本身的“贝塔”收益，凸显出“选择管理人”在短周期策略配置中的重要性，这对于FOF机构等投资者进行资产组合提出了很大的挑战。
2021年上半年短周期CTA代表性业绩（数据来源：网络）
中长周期CTA策略在2021年上半年的业绩经历了数次起伏，总体而言可以概括为一月份整体出现较大回撤、二月份业绩快速反弹修复、三月至四月总体弱势、五月上旬迅速创出年内新高后业绩急转并创下2020年以来的最大回撤。上半年业绩的波动展现了中长周期CTA策略较强的业绩爆发力和较高的净值波动性。
相较于短周期CTA策略，中长周期CTA策略的业绩展示了相当高的一致性，仅在部分时段产生小幅分化。其原因在于，在进入较长的交易周期（平均持仓一周以上）后，CTA策略的业绩波动主要来自商品期货市场日线级别波动带来的贝塔收益。管理人通过改变策略组合特征（量价/非量价占比、策略多样性、交易周期分布、调权/调仓机制等）产生的阿尔法收益相对总体收益而言，幅度较小。但应注意的是，这些阿尔法收益对业绩稳健型/净值波动性影响仍然较大，这直接影响了投资者的投资体验。
2021年中长周期CTA代表性业绩（数据来源：网络）
基本面CTA策略在今年上半年总体表现一般。一月各管理人业绩均出现回撤，二月小幅反弹，三月至四月弱势回调，五月上旬业绩回稳攀升，五月中下旬之后再次转为弱势回撤。基本面CTA业绩特异性稍高于中长周期CTA策略，原因多数在于基本面因素的相对比例、基本面/非量价因素的选择、期-现逻辑特异性等。目前国内纯粹的量化基本面CTA产品较少，多数产品仍然是混合策略，只是其基本面/非量价因素的权重高于一般的量化CTA产品。在五月下旬至今的CTA策略整体回撤中，基本面CTA策略整体展现了一定差异性，其业绩在整个五月尚能维持，直至六月才进入快速回撤期。
2021年上半年基本面CTA代表性业绩（数据来源：网络）
由于股指/商品相对占比、股指/商品CTA策略各自特异性等因素，股指-商品混合CTA策略的业绩分化程度较高。总体而言，在同波动率控制下，股指-商品混合CTA策略在上半年的整体表现相对最优，但同其后的其他两类策略（短周期、中长周期）收益差异很小。股指-商品混合CTA策略在我们的产品组别划分中颇具讨论意义。我们确定细分组别的基本原则是“能够对业绩差异起显著影响的策略组成”。在2018至2020年的许多时间段，股指期货CTA策略的盈利/回撤特征都对产品业绩产生了明显影响，使这部分产品净值产生了有别于其他CTA策略产品的波动特征。即使进入2021年，股指期货CTA策略在一月至二月上旬的获利也小幅改变了本类别产品在此期间因商品期货CTA策略整体亏损产生的回撤幅度。然而，近半年来，由于股指期货市场整体波动性、流动性显著下降，市场上多数股指期货CTA策略业绩平平甚至持续弱势。这种现状导致股指-商品混合CTA策略的业绩几乎由产品中的商品CTA策略主导。我们认为，如果这种相对不利于股指期货CTA策略开展的市场环境延续，股指期货CTA策略在整个CTA行业的占比可能会持续降低，该策略对混合CTA策略收益特征的影响也会不断下降。届时，我们可能将依据组别划分的原则，撤销这一组别。
2021年上半年股指-商品混合CTA代表性业绩（数据来源：网络）
4. 下半年策略展望
年初以来，我们曾多次强调：“波动较大但较难形成一致性趋势”很可能是今年期货市场运行的主基调，这对CTA策略管理人而言是一种较大的挑战。其时，我们更多关注到的是商品期货相对价格位置、以及基于位置的预期分化，导致的未来行情走势的分歧。而目前，我们面对的是仍然充裕的全球流动性、和仍然高企的期货价格波动性；与上述因素对应的，全球货币政策转向预期、以及国内超预期的政策调控已经成为主导行情分歧的重要乃至主要因素。上述各因素的维持、变化将决定未来一段时间期货市场的行情走势。
实话实说，预测政策走向和基本面变化并非我们强项。基于我们对于CTA策略的基本认知，我们认为，如果行情回复到二月至五月这种“窄幅波动-大波段趋势”相间的模式，相对有利于中长周期CTA策略；但若五月中下旬至今这种“宽幅震荡叠加急速反转”模式长时间延续，则相对有利于短周期CTA策略；基本面CTA策略目前面临的是行业基本面、期货价格走势和政策导向三者的矛盾，任何打破目前“期-现”背离状态的因素，都可能成为此类策略恢复表现的契机。最后，我们已经观察到了股指期货CTA策略近半年的沉寂，尽管策略面临股指期货市场种种不利的行情状态，但按照CTA策略业绩台阶式的发展规律，似乎此类策略确有成为下半年业绩“黑马”的潜质。
5.尾声
对于投资而言，没有确定性预期的论述的确没有太多的指导意义。但作为已在量化CTA这个领域奋战十余年的我们而言，更是深知预测策略表现的难度甚至高于预测行情特征。很多时候，能大致预测准确行情走向和特征（譬如今年上半年）已是幸运，但根据这个“正确”的行情预测做出的策略表现预期却只得到似是而非、南辕北辙的结果。最后，希望这份回顾和展望能给各位投资者提供一些有用的信息，在您做出决策时提供少许的帮助。