1.期货市场简述
三季度，期货市场整体仍处于现货价格同未来预期的明显分歧中，全球货币政策转向预期及高强度的政策调控依然是行情变动的主导因素，突发V形反转和持续宽幅震荡仍是行情主要特征。8月中下旬开始，在动力煤、原油带动下，能化板块率先走出上攻态势并持续至今。农产品板块也在9月中下旬启动上行。黑色和有色板块在整个三季度依旧保持持续宽幅波动，价格重心缓慢上移。贵金属板块则整体出现下行态势。股指期货方面，市场风格在三季度出现强烈分化。沪深300指数期货和上证50指数期货跟随现货指数整体呈现震荡下行态势，但在9月份有所企稳。中证500指数期货则强势上行，并于9月中旬出现反转，进入下跌市。
2021年国内期货市场走势（数据来源：万得信息wind）2021前三季度国内期货市场走势（数据来源：万得信息wind）
2.策略表现综述
根据公开资料，双隆投资对国内市场较有代表性的量化CTA策略产品进行分析后，粗略划分为短周期CTA、中长周期CTA、基本面CTA三个组别，并依据净值波动率进行了业绩调整。
7月至8月，由于期货市场整体仍处于宽幅震荡状态，各类CTA策略继续遭遇二季度以来的严峻挑战。其中，中长周期CTA策略整体续创年内最大回撤，达到6-7%；而基本面CTA策略则在7月份获得良好表现后，于8月份再次遭遇4-5%的回撤；短周期CTA在三季度前半段整体走平，在风险控制方面表现良好。
2020年至今量化CTA策略产品业绩表现（数据来源：万得信息wind）
9月份，随着能化板块以及“双焦”行情的启动，三类CTA策略指数均出现明显的净值修复。其中，短周期CTA策略指数最为稳健，持续创出新高；基本面CTA策略指数也把握了上述品种的强势上攻机会，于9月上旬修复回撤，净值震荡向上；中长周期CTA策略指数亦在9月份明显获利，至三季度末已接近修复前期回撤。至三季度末，短周期CTA组别整体收益约12%，基本面CTA组别约7%，中长周期CTA组别约8%。
3.大类策略分述
综合前三季度表现，除一季度表现平平外，短周期CTA策略总体而言是今年最佳组别，经波动率调整的年度累积收益已达到12%左右。同时，短周期CTA组别总体上的业绩稳健性和回撤控制也在今年表现较好。当然，客观而言，这一良好的稳健性有相当的比例得益于组内各产品间较低的相关性。
当我们分析具体管理人业绩时，可以发现短周期CTA策略的业绩分化极为剧烈，其累积收益整体跨度（最高业绩减去最低业绩）可以达到40%左右，业绩走势间也明显缺少“共性”。从相关性计算结果来看，中长周期CTA及基本面CTA之间整体相似程度较高，而短周期CTA之间相似度相对较低。造成这一结果的原因，除了我们在分组时遭遇的定义问题外（即产品中存在中长周期同短周期策略的混合时，如何区分和定义），更多地来自策略内在因素。今年特殊的市场波动下，短周期策略在交易频率、品种选择、调权机制、信号过滤、趋势/反趋势等策略特征上的差别产生了极为显著的业绩差异。正如我们在前几次综述中提到的，短周期CTA策略今年的“阿尔法收益”波动幅度显著超过了策略本身的“贝塔”收益，凸显出“选择管理人”在短周期策略配置中的重要性。
2021年前三季度短周期CTA代表性业绩（数据来源：网络）
CTA产品间相关性（数据来源：网络）
中长周期CTA策略在今年前三季度的业绩经历了较大的起伏：一季度相对表现最优；二季度经历大幅回撤；至三季度末，是三个组别中唯一尚未完全修复回撤的策略组（接近修复）。
长期以来，中长周期CTA产品间显示出较高的相似性。无论是产品间相关性计算结果，还是从今年上半年的业绩走势，都可以发现中长周期CTA产品之间较为一致的表现。在之前的综述中，我们曾提及，在进入较长的交易周期（平均持仓一周以上）后，CTA策略的业绩波动主要来自商品期货市场日线级别波动带来的贝塔收益。然而，这一规律在今年三季度被部分打破，我们发现中长周期CTA产品业绩的分化开始加剧，累积收益跨度从上半年的10%扩大至三季度的20%，各产品走势在三季度也出现了更大的分化。
我们认为，造成这一现象的主要原因是策略组合中子类别的结构和相对占比，大致涉及三个关键类型：短周期策略、超长周期趋势策略和量化基本面CTA策略。国内量化CTA管理人多数采用混合配置的方式平滑产品净值波动，其配置结构在三季度的影响尤为明显。超长周期趋势策略和量化基本面CTA策略能够较为坚定地持有主要期货品种的多单，从而在二季度以来、特别是三季度这种“偶发V形反转/宽幅震荡上行”的特殊行情中表现优异，成功把握住期货市场整体上行的机会。可以说，今年可能是超长周期策略在国内市场第一次展现其独特的配置价值，即在行情呈现大级别的反复扰动时，能够坚定持有主要板块的趋势单。另一方面，典型的中周期量价策略在今年行情中遭遇自身交易周期上的行情反复和持续止损，二季度以来出现较为持续的回撤，直至9月中下旬才恢复表现。因此，中长周期CTA产品中，短周期/超长周期趋势/量化基本面CTA策略的配置以及相对比例，可能是这一类别策略今年、特别是三季度业绩差异的主要来源。除此之外，今年各种干扰因素导致的策略标的选择差异也可能导致产品业绩上的差异。
2021年前三季度中长周期CTA代表性业绩（数据来源：网络）
基本面量化CTA策略在今年上半年总体表现一般，但在三季度出现了明显的业绩爆发，净值走势也较为一致。正如上文所述，其原因在于此类策略能够较为坚定地持有主要期货品种的多单，从而把握住市场震荡上行的带来的获利机会。目前国内纯粹的基本面量化CTA产品较少，多数产品仍然是混合策略，只是其基本面/非量价因素的权重高于一般的量化CTA产品。因此，一方面，可以发现此类产品同其他中长周期CTA产品间也具有较高的相关性；另一方面，作为单独的策略组别，其整体表现在今年也有其较为一致的特征：前两季度表现平平，但二季度回撤可以延后至年中才产生，整个三季度净值快速修复并创出新高。我们认为，出于风险分散和获利来源多元化的考虑，量化CTA策略向基本面逻辑领域的渗透可能是未来的一个主要发展方向。
2021年前三季度基本面CTA代表性业绩（数据来源：网络）
4. 年末综述和未来展望
传统上每年第四季度是期货市场波动较大、CTA策略获利概率较大的时间段。从9月至10月初的行情态势看，期货市场波动性再次出现扩大趋势，各类CTA策略有较大概率从中获利。本轮行情的幅度和持续时间很大程度上决定了策略四季度的表现。
另一方面，就目前市场情况来看，我们认为引起市场严重分析的根本性因素尚未消除，未来一段时间的市场仍然充满挑战。因此，对于四季度，我们仍持有年初以来的观点：“波动较大但较难形成一致性趋势”是今年期货市场运行的主基调。同时我们也关注到，市场情况正在逐步发生细微变化：首先，9月份以来的上攻行情为能化板块主导、农产品板块紧随，黑色和有色板块均未大幅跟随、波动有限；其次，据我们观察，部分品种上已有基本面因素持偏空观点，市场多空因素对比出现一定演变趋势。市场的这种细微变化能否继续演变扩大，将决定明年一季度乃至上半年期货市场的波动状态和行情走势。
同2020年的普遍性佳绩相比，2021年前三季度，中长周期CTA、短周期CTA和基本面CTA策略表现各有千秋。无论各类别产品是先扬后抑还是先抑后扬，都表明CTA是一种策略类型丰富、利润来源多样的资产。今年CTA产品业绩的起伏和分化，表明“多周期、多策略、多资产”的混合配置思路是稳定组合业绩、平滑收益波动、分散资产风险的有效途径。
5.尾记
准备本文适逢国庆长假结束，国内商品期货市场以大幅跳涨为始，并在能化和农产品板块带动下，似有再度上攻的趋势，预计许多CTA产品会有不俗的表现。今年自春节开始，几次长假归来都出现顺势发动的大好盈利机会，若这几次节前为规避风险进行了减仓，节后可能会因此扼腕不已。公允地说，长假对于CTA策略来说是一种偏中性的效应，节后策略胜率中庸、收益波动较大，因此节前减仓不失为一种操作思路。但今年屡屡出现的节后赚钱效应也恰恰体现了CTA产品在策略表现上的难以预测、以及收益在时间分布上的高度不均匀。我们认为，无论管理人今后是否继续选择节前减仓/不干预，投资者都可以将此视为基于统计分析和风险评估之上的一种理性选择，对节后策略的盈亏保持平常心。