1.期货市场简述
2021年国内商品期货市场经历了巨幅波动，较2020年底相比，多数板块和品种出现不同程度的上涨。年初，黑色、能化、油脂等前期强势板块先后震荡回落。春节后，在海外市场复苏的背景下，有色、黑色、能化等工业品板块出现一轮较为强劲的短期反弹后转入弱势震荡。
四月起，在美国新一轮经济刺激政策落地和发达国家疫情持续好转的背景下，通胀预期再次升高，海外大宗商品价格不断攀升，驱动国内商品期货、特别是工业品板块转入上升市，并在“五一”长假后爆发快速上行。五月中旬，国内商品期货这一轮快速上涨在两次“国常会”的重点关注下戛然而止，期货价格急速大幅反转。
六月至八月，期货市场出现了现货价格高悬、通胀走高的现实，同政策调控、流动性预期变化之间的博弈，多数板块出现持续的宽幅震荡。
八月中下旬开始，在动力煤、原油带动下，能化板块率先走出上攻态势，农产品板块也在九月中下旬启动上行。
国庆长假后，在能化板块保持快速上攻的态势下，黑色和有色板块亦被拉动上涨，本轮国内大宗商品的价格攻势达到高潮。十月中旬，针对煤炭过度炒作的一系列政策组合迅速落地，煤化工产业链和黑色板块断崖式下跌，数个品种连续跌停。十一月开始，除黑色板块在价格超跌的背景下走出一轮震荡上行的修复行情外，各板块均从高位回落转入持续震荡。商品期货市场整体走出近两个月的窄幅震荡市。
2021年国内期货市场走势（数据来源：万得信息wind）
股指期货方面，市场风格出现强烈分化。沪深300指数期货和上证50指数期货在一月至二月初小幅上行，随后便进入长达半年的震荡下行，八月份后才企稳并转入持续震荡，两大指数期货年度涨幅均为负数。而中证500指数期货的表现则大相径庭，除九月中旬至十月中旬出现一轮短期反转下跌外，全年保持震荡上行态势，年度涨幅超过15%。值得注意的是，各指数期货波动率今年持续保持近年来的相对低位。
2.策略表现综述
根据公开资料和数据，双隆投资对国内市场较有代表性的量化CTA策略产品进行分析后，粗略划分为短周期CTA、中长周期CTA、基本面CTA三个组别，并依据净值波动率进行了产品业绩调整。
2020年是CTA策略难得的业绩大年，经波动率调整后，各组别量化CTA策略指数均取得了接近40%甚至40%以上的收益。而刚刚过去的2021年则显然是一个极具挑战的年份，除短周期CTA指数勉强达到10%左右收益外，中长周期CTA指数和基本面CTA指数均仅收获个位数收益。
2020~2021年量化CTA策略产品业绩表现（数据来源：网络）
从行情角度分析，2020年商品期货市场的行情趋势性强、行情周期普遍较长，有利于策略获取较丰厚的利润；而2021年则总体呈现宽幅震荡，几次趋势行情发展偏快，重点品种日内日间波动和波折剧烈，政策调控期间更是多次出现断崖式行情反转，不利于量化CTA策略发挥。一月至二月、六月至八月、十月至十二月，各类策略普遍出现了明显回撤。
短周期CTA组别因其持仓期短、适应期短等特点，年初及年中的两次回撤控制较佳，但四季度以来的窄幅震荡行情导致短周期CTA策略整体突破了年内回撤最大值，个别产品甚至出现了历史最大回撤。中长周期CTA组别在2021年年中遭遇了较大考验，整体回撤幅度达到6-7%，而年初和年末的整体回撤均为3-4%。基本面CTA组别在一季度出现较为持续的回撤，最大值超过6%，而在年中及年末的两轮不利行情中则将回撤水平控制在4-5%（注：整体回撤幅度指各产品业绩复合为指数后产生的回撤幅度，非指产品净值回撤幅度）。
3.大类策略分述
综合全年表现，短周期CTA策略总体成为2021年最佳组别，经波动率调整的年度累积收益达到10%左右，但组内各产品间呈现较大的净值走势分化和较低的业绩相关性。
当分析具体管理人业绩时，可以发现短周期CTA产品今年年度收益整体跨度可以达到40%左右，业绩走势间明显缺少“共性”。从相关性计算结果来看，中长周期CTA及基本面CTA这两个组别内部的相关性系数均达到0.55左右，而短周期CTA之间的平均相关性系数仅为0.25。短周期产品之间相似程度较低，一部分来源于我们分析时遭遇的分组定义问题，即“产品中存在其他周期策略同短周期策略的混合时如何区分和定义”。但我们认为，这一现象更多地来自于这一组别策略自身的内在因素。在2021年特殊的市场波动下，短周期策略在交易频率、品种选择、调权机制、信号过滤、趋势/反趋势等策略特征上的细微差别被明显放大，产生了极为显著的业绩差异。我们在前几次综述中已经多次强调，短周期CTA策略“阿尔法收益”的波动幅度显著超过了策略交易周期带来的“贝塔收益”，凸显出“选择管理人”对于这一组别的重要性。
2021年短周期CTA代表性业绩（数据来源：网络）
中长周期CTA策略2021年的业绩起伏较大：一季度相对表现最优，年中经历大幅回撤，但在九月十月行情中收获颇丰，四季度又出现较为持续的回撤。
总体而言，中长周期CTA策略在几次盈利周期（二月、四月至五月、九月至十月初）和回撤初期（一月、六月、十月中旬）表现出了很高的一致性，但在几次回撤调整期（三月、七月至八月、四季度后段）出现一定分化。组别内产品年度收益跨度约25%，明显低于短周期CTA组别。从这一现象可以验证，中长周期CTA策略收益主要来自商品期货市场大级别波动带来的贝塔收益。而在市场震荡期，产品内短/长周期两端策略占比、基本面因素占比等方面的差异则带来了产品业绩的分化。除此之外，由于部分热门品种今年显见的巨幅波动，我们认为各种因素导致的策略标的选择差异也是产品业绩分化的重要原因之一。
2021年中长周期CTA代表性业绩（数据来源：网络）
基本面量化CTA策略在今年上半年总体表现一般，但多数产品在三季度出现了明显的业绩爆发。其原因在于此类策略能够较为坚定地持有主要期货品种的多单，从而把握住市场震荡上行的带来的获利机会。目前国内多数CTA产品均采取量价因素同基本面/非量价因素相互混合的做法，但本组别产品中基本面/非量价因素的权重或重要性高于一般的量化CTA产品。因此，一方面，可以发现此类产品同其他以量价因素为主的CTA产品有一定相似性；另一方面，组内产品净值也有其较为一致的独特走势特征：2021年前两季度表现平平，但二季度回撤可以延后至年中才产生，整个三季度净值快速修复并创出新高，而四季度回撤控制则处于相对较优水平。我们认为，出于风险分散和获利来源多元化的考虑，量化CTA策略向基本面逻辑领域的渗透可能是未来的一个主要发展方向。
2021年基本面CTA代表性业绩（数据来源：网络）
4. 年末综述和未来展望
过去的2021年商品期货市场出现了历史罕见的大幅波动和随之而来的政策调控。在高波动的背景下，量化CTA策略的表现却低于预期，其主要原因在于：首先，高趋势度是大部分量化CTA策略良好表现的直接因素，而高趋势度虽然同高波动强相关、但并不具备直接联系，过去一年就是很好的印证；其次，去年密集且高强度的政策调控，带来了行情的剧烈波折和破碎化，这是一种明显不利于量化CTA发挥的市场环境。
从行情角度，四季度初期的政策调控彻底打断了商品期货急速上行的趋势。但正如我们在三季度综述中就明确指出的，部分品种的基本面指征在三季度末已经开始转向。从这个意义上，政策调控只是起到了催化剂的作用。我们也可以发现，越来越多的宏观研究和行业报告指出，未来一段时间大宗商品在供需平衡表上可能出现变化。在此背景下，政策调控的逐步退出将是大概率事件，商品期货市场的价格运行料将回归常态。
此外，四季度商品期货市场成交量和活跃度的明显下降，带来了期货波动率和流动性水平的下行。对于各种量化CTA策略而言，其中高度依赖于市场流动性和价格波动的策略类别可能会受到一定影响。
综上所述，在价格回落和持续震荡的背景下，期货市场波动率和流动性将随之从高位回落，政策调控将逐步退出，价格运行也将恢复常态。对于量化CTA策略而言，我们预期其净值波动也将下降，同时应重点关注流动性和波动性下降对特定类型策略带来的影响。
5.尾声
临近年末，我们同许多投资人以及CTA管理人交流，多数都对明年的量化CTA策略表达了谨慎态度。无论业绩如何，2022年看来很可能是CTA的“规模小年”了。2021年初，当CTA策略因2020年的优异表现而再次成为舆论热门话题的时候，我们曾经问过这样一个问题：这一次，CTA策略能否打破之前数次“上年高光-下年遇冷”的轮回（点击阅读原文“浅谈近期热门话题——CTA策略”）。站在2021年初的时点，“业绩大小年”导致的“规模大小年”周期似乎将依然延续。对于这种周期性的规模波动，除了等待“配置”而非“投资”理念的逐步渗透之外，我们作为管理人，将继续践行“多周期、多策略、多资产”的产品配置思路，尽量削弱“业绩大小年”差异，努力提升投资者的投后体验。