1.引言
最近一段时间，CTA策略似乎成为财经媒体和朋友圈帖文的热门话题。疫情冲击之下，CTA策略在2020年度的优异业绩表现，以及CTA策略的“危机阿尔法”属性成为大家津津乐道的话题。而伴随这一话题的逐渐火热，国内一线CTA私募品牌的陆续封盘更是暗示这种舆论上的追逐似乎正在以极高的速度转为现实的资金流向。
2.三次高光时刻与两次遇冷低潮
CTA是Commodity Trading Adviser的缩写，原指大宗商品交易顾问。随着金融市场的发展，CTA策略的概念逐渐延伸至各类以金融衍生品作为交易标的的投资策略，其标的涵盖了商品期货、金融期货甚至期权等。国内市场CTA策略通常指基于商品期货和金融期货开展的期货交易策略。
回顾国内私募基金的发展历史，2020年可能是CTA策略第三次集中进入公众视野：2015-2016年，股票市场众所周知的剧烈波动，使其时以股指期货为主要标的的CTA策略第一次为国内公众所关注；2018年，A股市场出现历史上少见的全年巨幅下跌，而期货CTA策略又一次提供可观回报的同时，也让自身第二次进入了公众视野；最后，则是在疫情冲击下，大宗商品市场跌宕起伏的2020年，商品期货CTA策略以其全年优秀业绩和危机阿尔法属性再次占据了舆论话题榜高位。
CTA策略的三次高光时刻有一个共同特点，就是全行业的期货CTA管理人在一整个年度普遍获得了较为突出的业绩回报。不过从历史上看，前两次“CTA”话题都因下一年度期货市场流动性或波动性萎缩，导致策略运作或投资回报不力而逐渐冷却——2016年股指期货市场的流动性枯竭、2019年国内期货市场则整体进入波动率低位。
3.“业绩大小年”与“规模大小年”
回顾国内CTA策略发展史，三次高光后两次遇冷，反映的是策略业绩“大小年”的变化。可以说，“业绩大小年”是CTA策略一个普遍性的特征，由此也会带来国内CTA策略管理人资管业务“规模大小年”的波动——业绩大年后申购剧增，遭遇业绩小年后又大量赎回。
CTA策略“业绩大小年”背后的原因一部分来自期货市场资金流向的自我增强过程，即“资金流入”-“市场波动增强”-“赚钱效应增强”-“资金进一步流入”或者“资金流出”-“市场波动下降”-“赚钱效应下降”-“资金进一步流出” 的正反馈链条。
期货市场资金流向正反馈链条
因此，可以看到2015年下半年政策性因素打压股指期货市场流动性后，股指期货市场资金持续流出直至流动性枯竭。除了资金流向影响外，标的所对应实体行业发展的周期性也是影响市场波动进而影响CTA策略表现的一个内在因素。当行业发展处于“扩张”和“收缩”之间的周期时，期货市场大概率将步入震荡期，从而触发上述资金流动的自我增强链条。
CTA管理人资管业务“规模大小年”固然有业绩起伏的因素，但更重要的原因可能在于国内投资者投向CTA策略本身多数还是出于“投资”而非“配置”的动机。当资金从业绩角度出发“追逐”高收益资产而非从配置角度“选择”多样化资产，容易造成当某类资产业绩表现出较为出色的回报后大量资金涌入，回报不及预期时又有大量资金出逃的现象。这种现象的长期存在，结合CTA策略“业绩大小年”的特点，共同推动了“规模大小年”情况的加剧。
近年来，国内许多一线CTA管理人针对策略业绩稳健性开展了很多工作，主要手段除了不断的策略优化和迭代提升策略本身的稳健性之外，更多是通过形成复合策略或策略包的形式，提升投资策略的多样性，以策略间的对冲机制降低较大风险发生概率，降低组合策略回报的年际波动。常见的复合形式包括多周期混合（短、中、长等不同交易周期的策略复合）、类型复合（单边、对冲、套利）、跨市场复合（商品期货策略、股指期货策略）等 。
双隆投资全周期CTA策略体系
无论从理论上、还是从经验角度，多种有效策略复合的形式的确可以很大程度上提升业绩稳健性，降低收益波动。可以说，CTA管理人整体策略复合配置的多样性越高，其抵御不利行情的能力越强，对抗“业绩大小年”的能力也越强，更容易在复杂行情年份控制好策略波动，提升投资者的投资体验。当然，复合策略相比单一策略，在同等仓位使用下，其业绩爆发力也相对一般，可谓有得有失。
4.2021，CTA的挑战与机遇并存
对于2021年，从经济基本面角度，后疫情时代全球经济的复苏预期可能将带来大宗商品市场的积极行情。从政经复合的层面，愈加激烈的国际争端也将对金融市场形成“黑天鹅式”乃至更长时间的冲击。从货币层面，从各国央行目前表态来看，流动性宽裕的现状短时间很难改变。因此，宏观因素决定了大宗商品市场仍可能具备较高的波动性，这对于期货CTA策略的运作是相对有利的。但从期货市场较微观的层面来看，许多商品价格已经位于较大周期内的相对高位，积聚的风险可能需要不定期释放，今年一季度的商品期货市场发生的一轮较大幅度下挫可以部分印证这种猜测。因此，“波动较大但较难形成一致性趋势”很可能是今年期货市场运行的主基调，也意味着CTA策略今年盈利的难度可能明显提升，不同市场阶段不同类型CTA策略的表现可能出现明显分化。例如，在今年一季度行情中，偏中长周期的CTA策略表现相对较好，中短周期CTA策略以及基本面CTA策略相对弱势。我们预计，随着今年行情展开，这种表现的相对差异又可能发生新的变化。
由于2020年普遍性的优异表现，今年流入CTA策略（亦即流入期货市场）的资金量相当可观，而从宏观及微观角度判断，期货市场的波动性相对友好但趋势性可能一般。因此2021年对于期货CTA策略管理人而言是一个艰巨的考验。能否借CTA策略第三次进入大众视野的东风，通过稳健而扎实的业绩表现，获得新进投资者的信任和认可，继而逐步引导越来越多的投资者认同CTA策略这一重要资产类别的长期配置价值，需要我们全体从业者的共同努力。